Rückblick

Anleihen

In den USA sanken die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen zum Jahresende auf 3.87%, nachdem sie im Oktober noch kurz einen Wert von über 5% erreicht hatten. Der starke Rückgang der Renditen langfristiger Anleihen führte dazu, dass der iShares 20+ Year Treasury Bond ETF (TLT) in den letzten zwei Monaten des Jahres um über 18% avancierte. Die Renditen 2-jähriger Papiere, die stark von den Erwartungen der zukünftigen Leitzinsen beeinflusst werden, sanken von 5.05% auf 4.25%. Im Laufe des 4. Quartals wurden die US-Leitzinsen bei 5.50% belassen. Allerdings wurden die Markterwartungen auf Zinssenkungen im Jahr 2024 von der US-Notenbank anlässlich der Sitzung Mitte Dezember erstmals bestätigt, nachdem zuvor stets die Mantra „höher für länger“ propagiert wurde. Der Markt geht derzeit von einer Leitzinssenkung im März, spätestens im Mai, aus. Die nächsten Fed-Sitzungen finden am 31. Januar, am 20. März und am 1. Mai 2024 statt.

Der Renditerückgang bei langfristigen Staatsanleihen in den letzten zwei Monaten des Jahres war auch in der Eurozone zu verzeichnen. Die Renditen 10-jähriger deutscher Bundesanleihen stiegen im Oktober auf ein Hoch von 3.02% und sanken zum Jahresende auf zirka 2%. In Italien fielen die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen von einem Höchststand von über 5% im Oktober auf 3.71% zum Jahresende. Die Renditen 2-jähriger deutscher Staatsanleihen beendeten das Jahr bei 2.40%, nahe den Tiefstständen. Derweil beließ die Europäische Zentralbank (EZB) die Leitzinsen im 4. Quartal bei 4.50%. Die nächste Sitzung der EZB findet am 25. Januar 2024 statt.

Im Vereinigten Königreich verzeichneten die Renditen 10-jähriger Gilts einen kontinuierlichen Rückgang, von einem Bereich von 4.70% im Oktober auf 3.40% in der letzten Dezemberwoche. Währenddessen wurden die Leitzinsen bei 5.25% belassen. Die Bank of England hält am 31. Januar 2024 ihre nächste ordentliche Sitzung ab.

Auch in Japan kamen die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen in den Monaten November und Dezember ins Rutschen, von 0.98% auf 0.55%.

In der Schweiz pendelten die Renditen 5- und 10-jähriger Staatsanleihen noch bis Mitte November in einem Bereich zwischen 1.00% und 1.20%. Erst danach sanken sie bis zum Jahresende stetig in einen neuen Bereich zwischen 0.60% bis 0.80%. Auch die 2-jährigen Renditen fielen zum Jahresende auf ein neues Level von zirka 1.10%. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) beließ die Leitzinsen in der Zwischenzeit unverändert bei 1.75%. Die nächste Sitzung der SNB findet am 21. März 2024 statt.

Quelle: eigene Darstellung

Kredite

Das tiefere Zinsniveau begünstigte die Performance von Unternehmensanleihen. Investment-Grade (IG)-Anleihen in den USA konnten im Quartalsverlauf um 8.5% zulegen, nachdem sie im 3. Quartal noch 5.7% einbüßten. Europäische IG-Anleihen verzeichneten einen Preisanstieg von 4.9%, während die Preise von Hochzinsanleihen (HY) in den USA um 5.0% und in Europa um 6.2% in die Höhe kletterten.

Die Kreditaufschläge bei Hochzinsanleihen bildeten sich in beiden Regionen zurück: in den USA von zirka 4.5% auf 3.5%, in Europa von zirka 5.0% auf 4.0%. Im Falle einer starken Rezession wurden in der Vergangenheit oft Aufschläge von weit über 6.5% gemessen.

Investment-Grade-Anleihen sind die hochwertigsten Anleihen, die von Ratingagenturen bewertet werden, während Hochzinsanleihen spekulativer sind und ein Rating unterhalb von Investment-Grade haben. Die Preise von Hochzinsanleihen tendieren oft dazu, ähnlich wie die Aktienmärkte zu reagieren, während die Preise von Investment-Grade-Anleihen stärker vom allgemeinen Zinsniveau beeinflusst werden.

Das positive Umfeld für Risikoanlagen machte sich auch bei Schwellenländer-Staatsanleihen (in USD) bemerkbar, die im Quartalsverlauf einen Preisanstieg von 9.2% verbuchen konnten. Die Preise globaler Wandelanleiheanlagen konnten im 4. Quartal um 2.6% zulegen.

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Aktien

Die globalen Aktienmärkte verzeichneten nach einer rasanten zweimonatigen Rally ihr stärkstes Jahr seit 2019. Investoren setzten darauf, dass die großen Zentralbanken ihre Zinserhöhungen abgeschlossen haben und diese im Jahr 2024 schnell wieder senken werden. Der MSCI World Index stieg seit Ende Oktober um 16% und über das gesamte Jahr um 22%, die beste Performance seit vier Jahren. Angetrieben wurde dieser Anstieg maßgeblich vom Wall Street-Leitindex S&P 500, der seit Oktober um 14% und über das gesamte Jahr um 24% zulegte und den letzten Handelstag des Jahres 2023 nur knapp unter seinem Allzeithoch von anfangs Januar 2022 beendete.

Die beeindruckenden Gewinne an der Wall Street wurden insbesondere vom Technologiesektor angetrieben. Der Nasdaq Composite Index, der von Technologiewerten dominiert wird, stieg um 43% und erzielte damit seine beste Performance seit zwei Jahrzehnten. Während die „Glorreichen Sieben“ – Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Tesla, Meta und Nvidia – eine führende Rolle spielten, weitete sich die Rally in den letzten Wochen des Jahres auf eine breitere Palette von Aktien aus.

Der paneuropäische STOXX 600 stieg im letzten Quartal um 6.4% und im Gesamtjahr um 13%, während der Swiss Leader Index einen Quartalsgewinn von 3.6% verzeichnete und das Jahr mit einem Plus von 8% beendete.

In China bekundete der Shanghai Composite im 4. Quartal Mühe und beendete das Jahr insgesamt mit einem Verlust von 4%, während der japanische Nikkei 225 Index seinen starken Lauf des ersten Halbjahres nach einem Durchhänger im 3. Quartal fortsetzte und das Jahr 2023 mit einem Kursplus von 28% abschloss.

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Rohstoffe und Alternative Anlagen

Die Achterbahnfahrt beim Preis für Rohöl setzte sich auch im 4. Quartal fort, diesmal mit negativen Vorzeichen. Nach einem rasanten Preisanstieg im 3. Quartal setzte der Preis von Brent-Rohöl zu einer Korrektur von über 19% im letzten Quartal an.Der als besonders konjunktursensitiv geltende Kupferpreis stieg im 4. Quartal um 4% und konnte im Gesamtjahr 2023 um 2% zulegen.

Der Goldpreis stieg im Verlauf des 4. Quartals um 11% und legte im Gesamtjahr um über 13% zu. Das sinkende Zinsumfeld, der schwächere US-Dollar sowie zunehmende geopolitische Spannungen dürften hier für eine gewisse Unterstützung gesorgt haben. Der Silberpreis kletterte im 4. Quartal zwar um 7% in die Höhe, beendete das Jahr aber mehr oder weniger dort, wo er es angefangen hatte.

Im Zuge des positiven Umfelds für Risikoanlagen mit steigenden Aktien- und Anleihenotierungen und einem schwächeren US-Dollar, konnten im 4. Quartal auch Kryptowährungen solide Avancen verbuchen: Bitcoin stieg um 57%, Ether um 36%. Zum Schluss resultierte ein Jahresgewinn von 156% (BTC/USD) resp. 91% (ETH/USD). Zusätzliche Unterstützung dürfte aufgrund von Gerüchten gekommen sein, dass die US-Börsenaufsicht SEC in den ersten Januarwochen eine ganze Reihe von Krypto-ETFs bewilligen würde.

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Währungen

Das „risk on“-Umfeld mit steigenden Preisen von praktisch allen bedeutenden Anlageklassen hatte einen großen Verlierer: den US-Dollar. Gemessen am Dollar-Index (DXY), der den Wert des USD anhand eines Währungskorbs aus sechs verschiedenen Währungen misst, verlor der Greenback im 4. Quartal 4.5%.

Großer Gewinner war der Schweizerfranken, der im 4. Quartal gegenüber allen Hauptwährungen zulegen konnte.

Gegenüber dem CHF verlor der USD im 4. Quartal 8.0%, im gesamten Jahr resultierte ein Minus von 9.0% für den Greenback. Der EUR/CHF sank im 4. Quartal 3.9% und verlor im gesamten Jahr 6.1%. Der GBP/CHF sank im 4. Quartal um 4.0%, im gesamten Jahr war es ein Minus von 4.2%. Der Yen verlor im Quartalsverlauf 2.6% und sackte im gesamten Jahr 2023 gegenüber dem CHF um 15.3% ab.

Eine Währung, die im Verlaufe des Jahres gegenüber dem CHF ein leichtes Plus vorweisen konnte, war unter anderem der mexikanische Peso (MXN).

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Ausblick

Das Wirtschaftswachstum in den USA ist auch im 4. Quartal allen Unkenrufen zum Trotz solid geblieben. Die aktuelle Schätzung der Atlanta Fed (GDPNow) geht von +2.5% aus. Aufgrund des Reshoring Booms in den USA werden etwa dreimal so viele neue Fabriken gebaut wie im Durchschnitt der Jahre 2010 bis 2020, hauptsächlich im Südosten und im Mittleren Westen. Zudem sah der Hafen von Lázaro Cárdenas – der größte Hafen Mexikos – im dritten Quartal 2023 eine Zunahme des Handelsvolumens um 42% im Jahresvergleich.

Die Kehrseite der Medaille könnte der Abschwung in China sein, kombiniert mit einem Bevölkerungsrückgang im Reich der Mitte.

Bezüglich der US-Kerninflation werden in den nächsten paar Monaten einige historische Monatsraten zwischen 0.4% bis 0.5% aus der Zeitreihe fallen, so dass sich die Jahresrate sukzessive der Zielrate von 2% annähern dürfte. Der erwartete Rückgang der Kerninflation dürfte es der US-Notenbank erlauben, im März – allerspätestens im Mai – mit Zinssenkungen zu starten. Im Schlepptau der US-Fed dürften auch die weiteren westlichen Notenbanken mit der Senkung ihrer Leitzinsen beginnen.

Am 26. Dezember 2023 preiste der Markt für das Jahr 2024 folgende Zinssatzsenkungen der wichtigsten Notenbanken ein, mit einem ersten Schritt von jeweils -0.25%:

• Federal Reserve: -1.56%, erstmals im März
• Europäische Zentralbank: -1.61%, erstmals im April
• Bank of England: -1.41%, erstmals im Mai
• Schweizerische Nationalbank: -0.86%, erstmals im Juni
• Bank of Canada: -1.20%, erstmals im April
• Reserve Bank of Australia: -0.53%, erstmals im Juni
• Reserve Bank of New Zealand: -0.93%, erstmals im Mai

Für das 1. Quartal 2024 erwarten wir leicht tiefere Wachstumsraten – aber keine globale Rezession – und tendenziell sinkende Inflationsraten. Das größte Risiko sehen wir darin, dass die oben erwähnten und vom Markt eingepreisten Zinssenkungen nicht oder durch die Notenbanken nur stark zeitverzögert vollzogen werden. Trotzdem bleiben wir für die ersten drei Monate des Jahres vorsichtig optimistisch positioniert.

Anleihen

Nach dem starken Rückgang der Renditen langfristiger Staatsanleihen in den letzten zwei Monaten ist eine vorübergehende Konsolidierung nicht auszuschließen. Wir glauben aber, dass es sich dabei um ein temporäres Phänomen handeln dürfte, da an den Futures-Märkten immer noch sehr hohe Short-Positionen in langfristigen Treasury-Anleihen offen sind. Diese Short-Positionen, die irgendwann wieder eingedeckt werden müssen, in Kombination mit einer rückläufigen Inflation, dürften dafür sorgen, dass die Anleihekurse steigen und die Renditen fallen werden.

Langfristige Anleihen können zudem auch als Absicherung im Falle einer möglichen Rezession dienen, selbst wenn wir derzeit nicht von einer solchen ausgehen.

Da die kurzfristigen Zinsen im Laufe des Jahres sinken dürften, kann eine gewisse Verlängerung ganz kurzer Durationen in Betracht gezogen werden, um das Wiederanlagerisiko etwas abzufedern.

Bei inflationsgeschützten Anleihen bleiben wir zurückhaltender, da wir davon ausgehen, dass die Inflationsraten eher nach unten als nach oben überraschen dürften.

Kredit

Wir gehen im 1. Quartal zwar nicht von einer globalen Rezession aus, dennoch bevorzugen wir Investment-Grade-Anleihen gegenüber Hochzinsanleihen. Die Kreditaufschläge von Hochzinsanleihen sind einfach immer noch äußerst knapp bemessen und entschädigen unserer Ansicht das damit verbundene Kreditrisiko nur unzureichend.

Als eine interessante Ergänzung für das Portfolio können spezialisierte Fonds mit Schwellenländer-Anleihen in Betracht gezogen werden. In Bezug auf illiquide Kreditstrukturen, insbesondere aus dem Immobiliensektor, bleiben wir eher zurückhaltender.

Aktien

Nach dem starken Rally im November und Dezember ist es zum Jahreswechsel zu einer Konsolidierung und Rotation gekommen. Insbesondere die stark gelaufenen Technologiewerte und Titel mit einem ausgeprägten China Exposure sind etwas unter Druck geraten.

Wir gehen davon aus, dass sich das Bild an den Börsen bald wieder aufhellen dürfte und betrachten Zukäufe in Schwächephasen als sinnvoll. Besonders Titel aus den Bereichen Gesundheitswesen, Versorger und Versicherungen erachten wir als besonders interessant. Insgesamt geben wir dem amerikanischen Aktienmarkt einen leichten Vorzug. Hinsichtlich der Faktoren erscheinen Value und Qualität als attraktiv.

Risikofreudigere Investoren können auch Indien und lateinamerikanische Aktienmärkte in Betracht ziehen.

Rohstoffe

Nach dem starken Zerfall der Erdölpreise im 4. Quartal sind die Netto-Longpositionen am Futures-Markt ebenfalls stark gesunken, was kurzfristig auf steigende Kurse hindeutet. Unterstützend könnten auch weitere Spannungen im Mittleren Osten wirken. Negativ könnte sich der Wirtschaftsabschwung in China auswirken. Insgesamt gehen wir im 1. Quartal von steigenden Notierungen aus.

Bezüglich Kupfer sind die Netto-Longpositionen am Futures-Markt stark angestiegen, so dass wir nicht von weiteren Preisanstiegen im 1. Quartal ausgehen.

Der Goldpreis ist im 4. Quartal stark gestiegen, die Netto-Longpositionen am Futures-Markt sind ebenfalls ziemlich hoch, so dass wir in den nächsten Monaten mit leicht rücklaufenden Preisen rechnen. Auch der Silberpreis dürfte in den nächsten Monaten etwas unter Druck geraten.

Positiver sieht das Bild bei Agrarrohstoffen aus. Hier rechnen wir in den nächsten Wochen mit steigenden Preisnotierungen, insbesondere bei Sojabohnen, Lebendvieh, Zucker und Orangensaft.

Währungen

Im 4. Quartal konnte die Bedeutung des USD im globalen Finanzgefüge einmal mehr beobachtet werden. Während die Preise der meisten Anlageklassen und Währungen anstiegen, stand der Wert des USD auf der anderen Seite etwas unter Druck.

Am Futures-Markt ist die Positionierung im USD mittlerweile ziemlich negativ, so dass ein Widererstarken des Greenbacks im 1. Quartal durchaus möglich sein könnte. Auch erscheint uns ein Exposure im USD aus Gründen der Portfoliodiversifikation als sinnvoll. Auch im EUR ist die Positionierung am Futures-Markt eher negativ, so dass ein weiterer starker Zerfall der Gemeinschaftswährung eher unwahrscheinlich erscheint. Im JPY und vor allem im CHF hingegen ist die Positionierung derzeit eher bullish im historischen Vergleich.

Eine überraschende Zinssenkung der Schweizerischen Nationalbank in der März-Sitzung würde uns aus folgenden drei Gründen nicht überraschen: 1) die SNB ist bekannt und berüchtigt dafür, den Markt zu „überraschen“; 2) die Inflationsrate ist mit 1.4% bereits weit unter der Zielrate von 2%; 3) der CHF notiert gegenüber den meisten Handelswährungen auf einem Mehrjahres-Hoch.

Sobald der Markt damit beginnen wird, dieses Szenario einzupreisen, könnte der CHF etwas an Wert einbüßen.

Schlussfolgerung

So wie Jerome Powell, der Vorsitzende der US-Notenbank, kürzlich seine Rede* mit dem interessanten Satz abschloss: „wir navigieren nach den Sternen unter bewölktem Himmel“ – was offensichtlich eine ziemliche Herausforderung darstellt, müssen auch Investoren bei ihrer Portfoliokonstruktion vorsichtig vorgehen und stets zwischen Renditeerzielung und Verlustvermeidung abwägen.

Mit Blick auf Aktienanlagen bleiben wir vorsichtig optimistisch positioniert. Dabei geben wir dem US-amerikanischen Aktienmarkt einen leichten Vorzug.

Eine Positionierung in langfristigen Staatsanleihen erachten wir als sinnvoll zur Absicherung einer möglichen globalen Rezession, von der wir allerdings im 1. Quartal nicht ausgehen. Bei sehr kurzfristigen Anlagen kann die Verlängerung der Duration in Betracht gezogen werden, um das Wiederanlagerisiko etwas abzufedern.
Die Positionierung in Gold und Goldminen kann in Stärkephasen etwas reduziert werden, da wir eher von leicht sinkenden Preisen ausgehen. Eine Positionierung in USD – implizit oder explizit – erachten wir als sinnvoll.
Desweitern macht eine Positionierung in hochliquiden Trendfolgern, sogenannten Commodity Trading Advisors oder CTAs, Sinn.

*Powell J. (2023), Inflation: Progress and the Path Ahead (Fortschritt und der Weg, der vor uns liegt), https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20230825a.htm, 04.01.2024