Quartalsausblick Q3 2023
Deglobalisierung, KI und Inflation: Ein wandelndes Marktumfeld.
Herausforderungen für Notenbanken und Geldpolitik.
Rückblick
Anleihen
Die seit einiger Zeit prognostizierte Rezession wurde im Verlauf des Quartals immer wieder aufgeschoben. Trotz düsterer Vorhersagen präsentierten sich Konjunktur und Arbeitsmarkt in den USA erstaunlich stabil. Dies führte zu einem Anstieg der Renditen: 10-jährige US-Staatsanleihen stiegen von 3.47% auf 3.84%. Die Renditen 2-jähriger Papiere kletterten im gleichen Zeitraum sogar von 4.02% auf 4.90%, so dass sich der Renditeunterschied zwischen 10- und 2-jährigen Staatsanleihen von -0.55% auf -1.06% ausweitete. Historisch betrachtet war diese inverse Zinskurve meistens ein guter Indikator für eine bevorstehende Rezession. Im Rahmen ihres Zinserhöhungszyklus erhöhte die US Federal Reserve Anfang Mai den Leitzins auf 5.25%. Bei der Sitzung Mitte Juni gab es keine Erhöhung, aber es wurde bekräftigt, dass bis Ende des Jahres mindestens zwei weitere Zinserhöhungen folgen werden. Die Sitzungen im 3. Quartal finden am 26. Juli und am 20. September statt. Zudem wird das alljährliche Symposium der wichtigsten Notenbanken in Jackson Hole Ende August mit grosser Aufmerksamkeit erwartet.
In der Eurozone stiegen die Renditen 10-jähriger deutscher Bunds nur leicht von 2.28% auf 2.39%. Die Renditen 2-jähriger Anleihen reagierten stärker auf den Zinserhöhungszyklus der Europäischen Zentralbank (EZB) und stiegen im Quartalsverlauf von 2.70% auf 3.27%, wodurch sich die Inversion der Zinskurve verstärkte. Die Leitzinsen im Euroraum wurden im Mai und Juni jeweils um 0.25% erhöht und betrugen zum Quartalsende 4.00%. Die nächsten Sitzungen der EZB finden am 27. Juli, am 14. September und am 26. Oktober statt.
Im Vereinigten Königreich verzeichneten 10-jährige Gilts kontinuierlich steigende Renditen von 3.42% auf 4.44%. Aufgrund der hartnäckig hohen Inflationsraten erreichten die Renditen 2-jähriger Anleihen zum Quartalsende sogar 5.33%. Der Leitzins der Bank of England betrug 5.00%.
In Japan wurde die Politik der Zinskurvenkontrolle vom neuen Notenbankpräsidenten beibehalten, bei der die Bank of Japan eine maximale Rendite von 0.50% für 10-jährige JGBs anstrebt.
Entgegen der „hawkishen“ Rhetorik der Schweizerischen Nationalbank (SNB) zeigte der Anleihemarkt keine Reaktion mit höheren Renditen. 2-jährige Papiere rentierten um die Marke von 1.20%, während die Renditen von 5- und 10-jährigen Anleihen auf etwa 1% bzw. sogar leicht darunter fielen. Dies geschah trotz einer Leitzinserhöhung Ende Juni auf 1.75%.Vertreter der SNB kündigten an, dass der Zinserhöhungszyklus noch nicht abgeschlossen sei. Im Gegensatz zu den meisten anderen Notenbanken tagt die SNB nur einmal pro Quartal, und die nächste Sitzung ist für den 21. September geplant.

Quelle: Bloomberg
Kredite
Trotz der inversen Zinskurven und den damit verbundenen Erwartungen einer Rezession in den meisten Volkswirtschaften stiegen die Kreditaufschläge für Hochzinsanleihen im Verlauf des Quartals nicht an. In den USA sanken sie von 4.6% auf 4.1%, in Europa von 4.7% auf 4.4%. In vergangenen Rezessionen wurden oft Spreads von weit über 6.5% verzeichnet.
Der leichte Rückgang der Kreditaufschläge war ein positiver Faktor, während sich das steigende Zinsniveau, insbesondere in den USA, negativ auf die Anleihekurse auswirkte.
Letztendlich legten europäische Hochzinsanleihen im Quartalsverlauf um 0.9% zu, während US-Hochzinsanleihen leicht um 0.6% nachgaben. Bei den Investment-Grade-Anleihen kam es zu einem geringfügigen Verlust von 0.4% in Europa und von 1.3% in den USA.
Investment-Grade-Anleihen sind die hochwertigsten Anleihen, die von Ratingagenturen bewertet werden, während Hochzinsanleihen spekulativer sind und ein Rating unterhalb von Investment-Grade haben. Die Preise von Hochzinsanleihen tendieren oft ähnlich wie die Aktienmärkte, während die Preise von Investment-Grade-Anleihen stärker vom allgemeinen Zinsniveau beeinflusst werden.
Die positive Stimmung an den Aktienmärkten spiegelte sich im 2. Quartal auch bei Wandelanleihen und Schwellenländer-Anleihen wider. Globale Wandelanleihen stiegen um 3.1%, während Schwellenländer-Staatsanleihen (in USD) um 2.9% zulegten.

Quelle: Bloomberg
Aktien
Im 2. Quartal waren an den Aktienmärkten kaum Rezessionsängste spürbar, und auch das steigende Zinsniveau stellte kein wirkliches Hindernis für weiter steigende Kurse dar. Allerdings wurden die starken Kursgewinne in den USA hauptsächlich von den „Glorreichen Sieben“ getragen, zu denen Nvidia, Tesla, Meta Platforms, Apple, Amazon.com, Microsoft und Alphabet gehörten.
Diese grossen Unternehmen trieben die Performance des US-Aktienmarktes im 2. Quartal stark an, was zu einem Anstieg von 8.3% im S&P 500 führte. Die aussergewöhnliche Performance dieser 7 Aktien hatte einen noch stärkeren Einfluss auf den technologielastigen Nasdaq. Der Nasdaq 100 verzeichnete mit einem Plus von knapp 40% das beste erste Halbjahr seit seiner Gründung im Jahr 1971, und der Nasdaq Composite verzeichnete mit einem Anstieg von über 30% das beste erste Halbjahr seit 40 Jahren. Der S&P 500 lag im bisherigen Jahresverlauf mit knapp 16% im Plus.
In Europa stieg der STOXX 600 im 2. Quartal um 0.9% und legte im bisherigen Jahresverlauf um 8.7% zu. In der Schweiz avancierte der Swiss Leaders Index um 0.7% und lag Ende Juni um 7.8% über dem Stand von Ende 2022.
In China wich die Euphorie über die Wiedereröffnung der Wirtschaft nach den Corona-Lockdowns rasch der Ernüchterung über anhaltende Probleme im Immobiliensektor. Der Shanghai Composite fiel im Verlauf des Quartals um 2.2%. Im Gegensatz dazu stieg der Nikkei 225 in Japan im 2. Quartal um 18.4% und lag im bisherigen Jahresverlauf mit über 27% im Plus.
Auf Sektorenebene führten in den USA im ersten Halbjahr die Bereiche IT, Kommunikation und zyklische Konsumgüter, gefolgt von Industrie und Materialien. Schwach waren Versorger, Energie und Gesundheitsversorgung. Auch in Europa führte der Technologiesektor, gefolgt von zyklischen Konsumgütern, Industrie und Materialien. Am Ende lagen Energie und Immobilien.
Sowohl in den USA als auch in Europa lag im bisherigen Jahresverlauf der Faktor Qualität bei Aktien in der Gunst der Anleger.
Bei der Länder- resp. Index-Rangliste lag der Nasdaq an der Spitze, gefolgt von Japan, Taiwan und Italien. Am Ende lagen Thailand, Belgien und Hongkong.

Quelle: Bloomberg
Rohstoffe und Alternative Anlagen
Die Preissteigerungen beim Erdöl zu Beginn des 2. Quartals aufgrund der angekündigten Angebotskürzungen durch die OPEC+ Mitgliedsstaaten waren nur von kurzer Dauer. Bald machten sich die schwachen Konjunkturdaten aus China bemerkbar. Der schwächeren Dynamik im verarbeitenden Gewerbe fielen auch der Kupfer- und der Silberpreis zum Opfer.
Der Goldpreis erreichte Anfang Mai einen Höchststand von $2‘055 pro Unze, konnte jedoch die psychologisch wichtige Marke von $2‘000 bis zum Quartalsende nicht halten.
Im 2. Quartal verzeichnete Gold einen Rückgang von 2.0% und Silber verlor 5.6%. Die Preise für Brent-Rohöl sanken um 6.1%, während Kupfer zum Quartalsende um 8.2% günstiger war als vor drei Monaten.
Das positive Umfeld für Technologieaktien wirkte sich auch auf Kryptowährungen aus, die im Verlauf des Quartals Gewinne von 6% bis 7% verzeichnen konnten. Im bisherigen Jahresverlauf verzeichnete Bitcoin einen Gewinn von 84% und Ether einen von 62%, gemessen in USD. Unterstützend wirkten auch Gerüchte über eine bevorstehende Lancierung eines Bitcoin-ETFs durch den renommierten Fondsanbieter BlackRock.

Quelle: Bloomberg
Währungen
Im 2. Quartal bewegten sich die wichtigsten Währungspaare in engen Bandbreiten, mit Ausnahme des JPY. Gegenüber dem CHF verzeichnete der EUR einen Verlust von 1.5% und fiel auf CHF 0.977. Der USD büsste 2.1% ein und erreichte einen Stand von CHF 0.895. Das GBP konnte gegenüber dem CHF um 0.8% zulegen und schloss das Quartal bei CHF 1.137, verglichen mit CHF 1.128 am Ende des 1. Quartals.
Die Bank of Japan, unter neuer Führung, hielt trotz der Zinserhöhungen durch die meisten westlichen Notenbanken an ihrer Politik der Zinskurvenkontrolle fest. Dies führte zu einem deutlichen Rückgang des JPY. Gegenüber dem CHF verlor der JPY im Quartalsverlauf 10.0% an Wert.
Eine der stärksten Währungen im bisherigen Jahresverlauf war der mexikanische Peso (MXN), der gegenüber dem CHF um mehr als 9% stieg.
Demgegenüber wirkte sich die viel schwächer als erwartete Konjunktur in China auch auf die Währung aus. Der chinesische Yuan (CNY) verlor gegenüber dem CHF im bisherigen Jahresverlauf 7.9%. Gegenüber dem USD liegt der CNY mit CNY 7.25 nahe einem Tiefstand, der seit der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 nur kurzzeitig im Oktober/November 2022 erreicht wurde.

Quelle: Bloomberg
Ausblick
Die Deglobalisierung, die durch die Verkürzung von Lieferketten einerseits und den verstärkten Einsatz von Künstlicher Intelligenz in Geschäftsprozessen andererseits vorangetrieben wird, hat gegensätzliche Auswirkungen auf Inflation und Produktivität. Während die Deglobalisierung kurz- und mittelfristig zu strukturell erhöhter Inflation führt, werden durch den Einsatz von Künstlicher Intelligenz mittel- und langfristig Kosten gesenkt und die Produktivität gesteigert. Der Markt versucht, diesen transformativen Moment möglichst schnell und effizient einzupreisen.
Die Headline-Inflation in den USA ist von 9.1% im Juni 2022 auf zuletzt 4.0% im Mai 2023 gesunken und wird aufgrund des Basiseffekts im Juni 2023 nochmals deutlich zurückgehen. Die Kerninflation, die Nahrungsmittel- und Energiepreise ausser Acht lässt, verharrt jedoch seit Jahresbeginn zwischen 5.3% und 5.6% und wird im Juni nur unwesentlich abnehmen. Diese Konstellation dürfte die US Fed und auch andere westliche Notenbanken dazu verleiten, weiterhin an der Zinsschraube zu drehen. Dabei ist es eigentlich nicht ganz nachvollziehbar, warum vergangene Inflationsraten als Begründung für Entscheidungen herangezogen werden, die zukünftige Inflationsraten betreffen sollen. Die Begründung der Schweizerischen Nationalbank (SNB), dass weitere Zinserhöhungen in der zweiten Jahreshälfte aufgrund steigender Mietpreise ab September erforderlich seien, wirkt schon beinahe grotesk.
Wenn man die unten stehende Abbildung unter dem Aspekt des „Reverse Engineering“ betrachtet – also welche Sektoren und Anlageklassen im ersten Halbjahr die beste bzw. schlechteste Performance erzielten – wird deutlich, dass der Markt ein Optimales Wachstumsszenario eingepreist hatte, und das zu Recht. Tatsächlich war das Wachstum im bisherigen Jahresverlauf äusserst robust und die Inflationsraten sind sukzessive gesunken. Aufgrund der überraschend guten Konjunktur im ersten Halbjahr wurde jedoch die Messlatte zunehmend höher gelegt, sodass es immer schwieriger wird, weiterhin steigende Wachstumsraten in den kommenden Quartalen zu erreichen.

Quelle: forexlive.com
Im Hinblick auf das 2. Halbjahr gehen wir deshalb von einer Verlangsamung der Wachstums- und Inflationsraten aus und positionieren uns aufgrund eines Disinflationsszenarios.
Anleihen
Angesichts unserer Prognose einer Abschwächung der Konjunktur und Inflation im 3. und 4. Quartal erachten wir eine Übergewichtung langfristiger Staatsanleihen als sinnvoll.
Aufgrund der Erwartung weiter steigender Leitzinsen trotz schwächerer Konjunktur- und Inflationsdaten können auch kurzfristige Geldmarktanlagen übergewichtet werden, um von höheren kurzfristigen Zinssätzen zu profitieren.
Im Gegensatz dazu betrachten wir inflationsgeschützte Anleihen aufgrund unserer Einschätzung einer möglichen Abnahme der Inflation nicht mehr als besonders attraktiv. Wir gehen davon aus, dass die Inflation eher nach unten überraschen könnte, wodurch der Nutzen von inflationsgeschützten Anleihen begrenzt sein könnte.
Kredit
Im 2. Quartal überraschten viele Marktteilnehmer die sinkenden Kreditaufschläge für Hochzinsanleihen. Normalerweise deuten sinkende Spreads auf einen Konjunkturaufschwung hin, während steigende Spreads einen Abschwung oder eine Rezession signalisieren. Da wir eine konjunkturelle Eintrübung in der zweiten Jahreshälfte erwarten, verbunden mit steigenden Kreditaufschlägen, bevorzugen wir mittelfristige Investment-Grade-Anleihen mit einer Laufzeit von 5 bis 7 Jahren gegenüber Hochzinsanleihen.
Darüber hinaus achten wir darauf, nur in liquide Anleihen und ETFs zu investieren und meiden komplexe illiquide Kreditstrukturen.
Aktien
Die Aktienkurse haben einmal mehr den „Weg des grössten Schmerzens“ eingeschlagen. Zu Beginn des Jahres prognostizierten die meisten Marktstrategen nach einem schwachen Jahr 2022 ein weiteres schwieriges Aktienjahr. Zumindest bis zur Mitte des Jahres entwickelten sich die Indizes jedoch solide. Allerdings war dieses Rally stark von US-amerikanischen Unternehmen und insbesondere von 7 MegaCap Tech-Aktien getragen.
Basierend auf den vorliegenden Daten (Abbildung unten) prognostizieren viele Strategen weiterhin einen Rückgang der Aktienkurse bis zum Jahresende, obwohl einige ihre Prognosen inzwischen etwas nach oben korrigiert haben. Am 3. Juli schloss der S&P 500 bei 4‘455 Punkten, was ungefähr 8% über der durchschnittlichen Jahresendprognose liegt.
Obwohl die Inflationsraten schneller und stärker fallen dürften als erwartet, werden dadurch auch das Gewinnwachstum und der Umsatz der Unternehmen zunehmend belastet. Gleichzeitig rechnen wir mit weiteren Zinserhöhungen seitens der Notenbanken, was zwangsläufig zu gewissen Belastungen führen wird. Erst grössere Verwerfungen an den Finanzmärkten werden den Notenbanken die Argumente für Zinssenkungen liefern. Bis dahin bevorzugen wir defensive Sektoren wie Versorgungsunternehmen, Basiskonsumgüter und den Gesundheitssektor. Aus taktischer und saisonaler Sicht bleiben wir für das 3. Quartal bei Aktienanlagen insgesamt leicht untergewichtet.
Wir geben amerikanischen Aktientiteln einen leichten Vorrang gegenüber europäischen. Bei der Auswahl der Titel legen wir grossen Wert auf den Faktor Qualität und bevorzugen beispielsweise Unternehmen mit niedrigem Verschuldungsgrad und einem soliden Geschäftsmodell.
Der japanische Aktienmarkt hat im bisherigen Jahresverlauf zwar bereits sehr gut performt, sollte aber noch weiter zulegen können, insbesondere auch aufgrund der aus fundamentaler Sicht extremen Unterbewertung des JPY.

Quelle: MarketWatch, 14. Juni 2023
Innerhalb des Korbs der Schwellenländer-aktien favorisieren wir in Asien vor allem Indien und Vietnam. China hingegen halten wir vorerst für weniger interessant.
Darüber hinaus sind wir der Ansicht, dass die lateinamerikanischen Aktienmärkte in den kommenden Monaten positive Überraschungen bieten könnten (siehe Abbildung).

Quelle: Alpine Macro (MSCI Large, Mid & Small Cap total returns in USD terms; rebased to January 1999 = 100)
Rohstoffe
Wie erwartet hatten die Angebotskürzungen durch die OPEC+ Anfang April nur einen kurzfristigen positiven Effekt auf den Erdölpreis. Obwohl die Netto-Longpositionen auf dem Futures-Markt in den letzten Wochen zurückgegangen sind, befinden sie sich immer noch auf einem hohen Niveau. Daher dürfte sich der Preistrend für Erdöl im 3. Quartal weiter nach unten fortsetzen, wenn auch mit einer etwas verlangsamten Dynamik. Eine potenzielle Unsicherheit bleibt jedoch bestehen, wenn es darum geht, wann die USA ihre strategischen Erdölreserven (SPR) wieder aufstocken werden.
Beim Kupferpreis könnte sich eine technische Trendwende nach oben abzeichnen, selbst wenn sich die globale Konjunktur wie erwartet abschwächen sollte. Kupfer wird oft als „Dr. Copper“ bezeichnet, da sein Preisverlauf ein guter Indikator für die globale Konjunktur ist. Im historischen Vergleich sind die Netto-Longpositionen auf dem Futures-Markt derzeit relativ gering.
Wir erwarten, dass der Goldpreis in der zweiten Jahreshälfte steigen wird und betrachten Kurse um $1‘900 pro Unze als gute Kaufgelegenheit. Die Netto-Longpositionen auf dem Futures-Markt sind im Vergleich zu den letzten drei Monaten deutliche gesunken, was positiv zu werten ist. Beim Silber bleiben wir vorerst zurückhaltender.
Währungen
Im 2. Quartal gab es unter den Hauptwährungen einen klaren Verlierer: den japanischen Yen (JPY). Die Bank of Japan hat unter neuer Führung vorerst an ihrer Politik der Zinskurvenkontrolle festgehalten, während die meisten westlichen Notenbanken sich weiterhin in einem Zinserhöhungszyklus befinden. Aufgrund der zunehmenden Zinsdifferenz hat der JPY gegenüber den wichtigsten Handelswährungen deutlich an Wert verloren. Wir sehen jedoch eine Übertreibung und rechnen im 3. Quartal mit einem stärkeren JPY. Die Kaufkraftparität unterstützt das Argument für einen stärkeren JPY zusätzlich.
Das Währungspaar EUR/CHF dürfte in den nächsten drei Monaten steigen. Einerseits spricht die Kaufkraftparität fundamental für einen stärkeren Euro, andererseits dürfte die EZB die Zinsen trotz sinkender Inflationsraten und Konjunkturabschwächung weiter anheben, was die Realzinsen im Euroraum zunehmend attraktiver macht.
Beim Währungspaar USD/CHF sieht das technische Bild derzeit weniger positiv für den USD aus. Obwohl der Greenback in turbulenten Zeiten oder bei einem globalen Konjunkturabschwung gegenüber den meisten Währungen profitiert, ist dies in der Regel nicht gegenüber dem CHF der Fall. Der CHF fungiert ebenfalls als „Sichere-Hafen-Währung“. Wir erwarten im 3. Quartal leicht fallende USD/CHF-Kurse.
Der Aufwärtstrend im GBP/CHF dürfte sich in den nächsten drei Monaten fortsetzen, da starke Zinserhöhungen durch die Bank of England zu erwarten sind. Auch die Kaufkraftparität spricht für ein stärkeres Pfund.
Schlussfolgerung
Angesichts des erwarteten disinflationären Szenarios, das durch eine verlangsamte Wachstums- und Inflationsrate gekennzeichnet ist, erachten wir eine erhöhte Allokation in langfristige Staatsanleihen und in Gold als vernünftig. Bei den Aktienanlagen bleiben wir leicht untergewichtet und bevorzugen defensive Sektoren wie Versorger, Basiskonsumgüter und Gesundheitswesen. Zudem achten wir bei der Aktienauswahl auf den Faktor Qualität.
Zur besseren Diversifizierung des Portfolios erachten wir liquide und transparente Trendfolge-Fonds, auch bekannt als CTAs (Commodity Trading Advisors), als besonders attraktiv. Diese Fonds treffen ihre Anlageentscheidungen ausschliesslich auf Grundlage des historischen Kursverlaufs der Märkte. In der Vergangenheit haben sich CTAs als ideale Anlageklasse zur Portfoliodiversifizierung in turbulenten Zeiten erwiesen und langfristig eine gute Rendite erzielt.