Rückblick

Anleihen

Die US-Notenbank Fed senkte bei ihren letzten drei Sitzungen im Jahr 2024 die Leitzinsen mit ungewöhnlicher Entschlossenheit um insgesamt 100 Basispunkte (bps) auf 4.50%. Gleichzeitig stiegen die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen seit der ersten Zinssenkung am 18. September um über 100bps. Sie kletterten von 3.62% auf 4.63% gegen Jahresende und schlossen das Jahr nur geringfügig tiefer bei 4.57%. Zum ersten Mal seit 1984 erlebten die langfristigen Zinsen einen Anstieg, während die Fed ihren geldpolitischen Kurs lockerte. Dieser ungewöhnliche Renditeanstieg führte zu einem deutlichen Kursrückgang des iShares 20+ Year Treasury Bond ETF (TLT), der im 4. Quartal um 11.0% einbrach. Im Jahresverlauf resultierte ein Minus von 11.7%. Auch die Renditen 2-jähriger US-Staatsanleihen zogen im selben Zeitraum an, von etwa 3.60% auf 4.24%. Die Märkte blicken nun auf die nächsten Fed-Sitzungen am 29. Januar und 19. März, wobei eine weitere Zinssenkung frühestens im März erwartet wird.

In der Eurozone fiel der Renditeanstieg langfristiger Staatsanleihen im 4. Quartal moderater aus. Die Renditen 10-jähriger deutscher Bundesanleihen stiegen von 2.13% auf 2.36%, während italienische Papiere mit vergleichbarer Laufzeit das Jahr bei 3.52% beendeten, nach 3.47% Ende September. Der Renditeabstand zwischen deutschen und italienischen Anleihen verringerte sich somit auf weniger als 120bps. Auffällig war, dass neben spanischen Anleihen zeitweise auch 10-jährige griechische Staatsanleihen niedrigere Renditen als französische Bonds aufwiesen. Die EZB senkte am 12. Dezember den Hauptrefinanzierungssatz um 25bps auf 3.15%. Die nächsten Sitzungen der Notenbank sind für den 30. Januar und 6. März geplant.

Im Vereinigten Königreich stiegen die Renditen 10-jähriger Gilts im Quartalsverlauf von 4.00% auf 4.57%, während die Bank of England (BoE) ihren Leitzins um 25bps auf 4.75% reduzierte. Die nächste Sitzung der BoE ist für den 6. Februar terminiert.

Auch in Japan stiegen die Renditen 10-jähriger JGBs im Quartalsverlauf an, von 0.86% auf 1.07%. Die Bank of Japan beliess die Leitzinsen in den letzten drei Monaten des Jahres bei 0.25%. Beobachter sehen für die nächste Sitzung am 24. Januar eine geringe Möglichkeit für eine Zinserhöhung.

In der Schweiz hingegen sanken die Renditen entlang der gesamten Zinskurve. 10-jährige Eidgenossen notierten zum Jahresende bei 0.25%, fünfjährige bei 0.07% und zweijährige nahe null. Die SNB unter der neuen Leitung von Martin Schlegel überraschte am 12. Dezember mit einer „grossen“ Zinssenkung von 1.00% auf 0.50%. Für die Sitzung vom 20. März wird mit einer weiteren Lockerung gerechnet, wobei im weiteren Jahresverlauf sogar eine Rückkehr zu Negativzinsen nicht ganz ausgeschlossen wird.

Quelle: eigene Darstellung

Kredite

Das anziehende Zinsniveau, insbesondere in den USA, setzte US-Unternehmensanleihen im 4. Quartal merklich unter Druck. Amerikanische Investment-Grade-Anleihen verzeichneten einen Verlust von 5.4%, während US-Hochzinsanleihen um 2.1% nachgaben. In Europa zeigten sich die Märkte robuster: Investment-Grade-Anleihen gaben lediglich 0.1% nach, und die Hochzinsanleihen konnten um 1.7% zulegen.

Die Kreditaufschläge für Hochzinsanleihen sanken im Quartalsverlauf: in den USA von 3.03% auf 2.92%, in Europa von 3.42% auf 3.11%. Dieser Rückgang der Spreads trug dazu bei, dass Hochzinsanleihen auf beiden Seiten des Atlantiks eine bessere Performance erzielten als Investment-Grade-Papiere.

Im Gesamtjahr 2024 fiel die Bilanz gemischt aus. US-Investment-Grade-Anleihen verbuchten ein Minus von 3.5%, während ihre europäischen Pendants mit einem Plus von 0.8% abschlossen. Hochzinsanleihen entwickelten sich vergleichsweise positiv: in den USA legten sie um 1.6% zu, in Europa hingegen mussten sie ein leichtes Minus von 0.3% hinnehmen.

Die unterschiedlichen Bewegungen reflektieren die Eigenschaften der jeweiligen Anlageklassen. Während Investment-Grade-Anleihen, die von Ratingagenturen als besonders sicher eingestuft werden, stärker vom Zinsniveau beeinflusst werden, reagieren Hochzinsanleihen, die spekulativer eingestuft sind, empfindlicher auf Aktienmarktentwicklungen.

Das günstige Aktienumfeld im 4. Quartal verlieh globalen Wandelanleihen deutlichen Auftrieb. Sie erzielten einen Kursgewinn von 6.7%, was die Jahresperformance auf 13.1% anhob. Im Gegensatz dazu litten Schwellenländer-Staatsanleihen unter dem starken US-Dollar und den steigenden Zinsen. Im 4. Quartal verzeichneten sie ein Minus von 2.0%, schlossen das Jahr aber dennoch mit einem Plus von 5.2% ab.

Quelle: eigene Darstellung

Aktien

Der US-Leitindex S&P 500 setzte seinen Aufwärtstrend im 4. Quartal fort und markierte am 6. Dezember mit 6‘090 sein 57. Allzeithoch im Jahresverlauf. Doch die Zinssenkung der Federal Reserve am 18. Dezember trübte die Stimmung, da die Notenbank eine weniger expansive Geldpolitik für 2025 in Aussicht stellte. Zum Jahresende resultierte für den S&P 500 eine moderate Quartalsperformance von 2.1%, während der technologielastige Nasdaq Composite um 6.2% zulegen konnte.

In Europa verlief das 4. Quartal weniger erfreulich. Der STOXX 600 verlor 2.9%, und der Swiss Leader Index (SLI) gab um 3.8% nach. Besonders belastend wirkte sich die schwache Performance von Nestlé aus. Der Schweizer Nahrungsmittelgigant verzeichnete im gesamten Jahresverlauf einen Kursrückgang von über 23%.

In Asien zeigte sich ein gemischtes Bild. Der Shanghai Composite in China blieb im 4. Quartal volatil und schloss mit einem bescheidenen Plus von 0.5%. Der Nikkei 225 in Japan hingegen profitierte von einer positiven Marktdynamik und legte im gleichen Zeitraum um 5.2% zu.

Auf das Gesamtjahr 2024 betrachtet, erzielte der S&P 500 ein beeindruckendes Plus von 23.3%, während der Nasdaq Composite sogar um 28.6% anstieg. Auffällig war jedoch die kopflastige Entwicklung innerhalb des S&P 500: ein ETF, der die 50 grössten Unternehmen abbildet (XLG), stieg um 32.4%, während ein gleichgewichteter ETF (RSP), der alle 500 Titel mit 0.2% gewichtet, lediglich um 11.0% zulegten konnte.

In Europa fiel die Jahresperformance moderater aus: der STOXX 600 verzeichnete einen Zuwachs von 6.0%, und der SLI avancierte um 7.9%. In Asien stieg der Shanghai Composite um 12.7%, während der Nikkei 225 um 19.2% kletterte.

Die Entwicklung in Südamerika zeigte eine deutliche Divergenz: der MSCI Argentina führte mit über 130% als weltweit bester Aktienmarkt, während der MSCI Brazil mit einem Verlust von mehr als 30% das Schlusslicht bildete.

Quelle: eigene Darstellung

Rohstoffe und Alternative Anlagen

Der Goldpreis erreichte Ende Oktober mit etwas über $2‘800 pro Feinunze ein neues Allzeithoch, konnte dieses Niveau jedoch nicht bis Jahresende halten. Ein steigendes Zinsniveau, insbesondere in den USA, der starke US-Dollar und die wachsende Attraktivität von Bitcoin als „digitales Gold“ belasteten den Kurs, sodass ein leichter Quartalsverlust von 1.5% resultierte. Dennoch verzeichnete Gold eine beeindruckende Jahresperformance von 27.5%.

Silber, das oft als Hybrid aus Edel- und Industriemetall angesehen wird, zeigte eine volatilere Entwicklung. Im 4. Quartal fiel der Preis um 7.5%, was die Jahresperformance auf 21.7% drückte.

Kupfer, das häufig als Barometer für die Weltwirtschaft dient, enttäuschte im 4. Quartal mit einem Rückgang von 11.8%, konnte das Jahr aber mit einem leichten Plus von 3.5% abschliessen.

Der Brent-Rohölpreis erholte sich gegen Jahresende und legte im 4. Quartal um 4.1% zu, schloss das Jahr jedoch mit einem Minus von 3.1%. Der Preis blieb unter $75 pro Fass, unterstützt durch Unsicherheiten auf der Angebotsseite und belastet durch gedämpfte Aussichten auf der Nachfrageseite.

Die Wahl von Donald Trump zum nächsten US-Präsidenten löste einen regelrechten Boom bei Kryptowährungen aus. Bitcoin (BTC/USD) verzeichnete im 4. Quartal einen Anstieg von 47% und schloss das Jahr mit einem beeindruckenden Plus von 122%. Ethereum (ETH/USD) entwickelte sich etwas moderater, legte aber im 4. Quartal um 29% zu und schloss das Jahr mit einer Performance von 47% ab.

Quelle: eigene Darstellung

Währungen

Das 4. Quartal 2024 war durch einen kräftigen Anstieg des US-Dollars geprägt. Der Dollar-Index DXY, der den Wert des USD gegenüber sechs wichtigen Handelswährungen misst, stieg im Quartalsverlauf um nahezu 8% und beendete das Jahr bei 108.49. Auf Jahressicht ergab sich ein Plus von 7.0%.

Das Währungspaar USD/CHF stieg im 4. Quartal um 7.3% und schloss das Jahr bei CHF 0.907, was einem Jahresverlust von 7.8% für den Franken entsprach. Gegenüber dem EUR bewegte sich der CHF deutlich stabiler. EUR/CHF beendete das Jahr bei CHF 0.939, was einem marginalen Jahresverlust von 1.1% für den Franken zur Folge hatte.

Das britische Pfund setzte sich im Jahresverlauf deutlich gegen den CHF durch. GBP/CHF stieg um 6.0% auf CHF 1.135, wobei die Schwankungen im 4. Quartal begrenzt blieben. Der JPY zeigte eine volatilere Entwicklung und verlor im Jahresverlauf 3.3% gegenüber dem CHF.

Neben der Yen-Schwäche fiel im Jahresverlauf die deutliche Abwertung vieler Schwellenländerwährungen auf. Der Mexikanische Peso (MXN), der Brasilianische Real (BRL), der Russische Rubel (RUB), oder auch die Türkische Lira (TRY) litten besonders unter der Stärke des Greenbacks. Ähnlich betroffen waren auch Rohstoffwährungen wie der Neuseeland-Dollar (NZD), der Australische Dollar (AUD) und der Kanadische Dollar (CAD), die gegenüber „King Dollar“ erheblich an Wert einbüssten.

Quelle: eigene Darstellung

Ausblick

Die Schätzung für das US-Wirtschaftswachstum im 4. Quartal liegt derzeit bei 2.4% (Atlanta Fed GDPNow, 3. Januar 2025). In den vergangenen Wochen lagen die Schätzungen jedoch durchwegs über 3%. Im Vergleich dazu betrug das Wachstum im 3. Quartal 2.8%, im 2. Quartal 3.0% und im 1. Quartal 2024 1.6%.

Die Gesamtinflation in den USA ist seit September leicht angestiegen. Während die Inflationsrate im September noch bei 2.4% lag, stieg sie im Oktober auf 2.6% und im November auf 2.7%. Für Dezember 2024 und Januar 2025 werden aktuell Raten von 2.86% beziehungsweise 2.89% prognostiziert (Federal Reserve Bank of Cleveland, 3. Januar 2025).

Die Renditen 2-jähriger Staatsanleihen liefern wichtige Hinweise für die Markteinschätzung der weiteren geldpolitischen Ausrichtung der Notenbanken (siehe Tabelle).

Quelle: eigene Darstellung
Stand 3. Januar 2025.
*Deutschland

Die Differenz zwischen aktuellen Leitzinsen und den Renditen 2-jähriger Staatsanleihen deutet in vielen Regionen auf erwartete Zinssenkungen hin. Besonders in Europa und der Schweiz liegen die Renditen deutlich unter den jeweiligen Leitzinsen, was künftige Lockerungsschritte signalisiert. In Japan hingegen übersteigt die Rendite den Leitzins, was auf eine mögliche Abkehr von der ultralockeren Geldpolitik hindeutet.

Für das 1. Quartal 2025 erwarten wir zunächst ein Reflationsszenario mit steigenden Wachstums- und Inflationsraten im Vergleich zur Vorjahresperiode. Allerdings könnten die vergleichsweise hohen Wachstumsraten von 2.8% bis 3.0% aus dem Jahr 2024 im weiteren Jahresverlauf eine beträchtliche Herausforderung darstellen. Sollte die Inflation in diesem Umfeld hoch bleiben, könnte sich ein Stagflationsszenario abzeichnen. Monetaristen gehen allerdings angesichts eines seit Juli 2022 schwachen Wachstums des Geldmengenangebots von einer Inflationsrate unter 2% und einer Rezession im Verlauf des Jahres 2025 aus. Dies könnte zu einem Disinflationsszenario mit sinkenden Wachstums- und Inflationsraten führen.

Auch der Präsidentenzyklus spricht für ein gedämpftes Wachstum, da die ersten beiden Jahre einer Amtszeit historisch oft durch eine schwächere Konjunktur geprägt sind. Die angekündigten Ausgabenkürzungen des neu geschaffenen „Department of Government Efficiency“ unter Elon Musk könnten das Bruttoinlandprodukt kurzfristig zusätzlich belasten.

Ein Reflationsszenario wirkt sich zunächst positiv auf Risikoanlagen wie Aktien und Rohstoffe aus. Innerhalb des Aktienmarktes dürften Wachstums- und Momentum-Faktoren im Vordergrund stehen. Besonders profitieren könnten die Sektoren Technologie, zyklische Konsumgüter, Industrie, Energie sowie Finanzdienstleister.

Allerdings dürfte die Aufmerksamkeit der Investoren bald auf die sich abzeichnenden Bremsspuren im Wirtschaftswachstum gelenkt werden. Diese Entwicklung könnte eine Verschiebung hin zu defensiveren Sektoren wie dem Gesundheitswesen und den nicht-zyklischen Konsumgütern begünstigen.

Anleihen

Das erwartete Reflationsszenario mit steigenden Wachstums- und Inflationsraten belastet vorerst den Ausblick für langfristige Anleihen. Allerdings dürfte die Marktaufmerksamkeit bald auf die Erwartung tieferer Wachstumsraten gelenkt werden. In diesem Umfeld erscheint uns eine Positionierung im mittleren Laufzeitsegment zwischen 5 und 10 Jahren als sinnvoll.

Europäische Anleihen könnten im 1. Quartal 2025 besser abschneiden als ihre US-amerikanischen Pendants. Das Risiko von Anleihen aus den Peripherieländern der Eurozone gegenüber deutschen und französischen Papieren schätzen wir derzeit als sehr gering ein.

Zur Absicherung gegen unerwartete Inflationsschocks halten wir zudem eine moderate Position in inflationsgeschützten Anleihen für angezeigt.

Kredite

Wir erwarten, dass sich die Kreditaufschläge gegen Ende des 1. Quartals ausweiten werden, und bevorzugen daher Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating gegenüber Hochzinsanleihen. Bei Schwellenländeranleihen bleiben wir zurückhaltend, da der starke US-Dollar zusätzlichen Druck auf diese Märkte ausüben könnte.

Im Kreditbereich konzentrieren wir uns auf liquide Anleihen und verfolgen eine vorsichtige Positionierung bei strukturierten Kreditprodukten sowie im Bereich von Private Credit und Private Debt.

Aktien

Für das 1. Quartal 2025 erwarten wir zunächst ein Reflationsszenario mit anziehendem Wirtschaftswachstum und steigenden Inflationsraten, was Risikoanlagen wie Aktien stützen dürfte. In diesem Umfeld sollten besonders die Sektoren Technologie, Industrie, Finanzdienstleister, Energie und diskretionäre Konsumgüter profitieren. Dabei dürften die Faktoren Wachstum und Momentum besonders stark zur Geltung kommen. Die aktuellen Trends der wichtigsten Aktienmärkte präsentieren sich weiterhin positiv.

Im weiteren Quartalsverlauf dürfte sich der Fokus der Investoren jedoch zunehmend auf eine erwartete Wachstumsverlangsamung richten. Vor diesem Hintergrund erscheint eine schrittweise Umschichtung in defensivere Sektoren wie nicht-zyklische Konsumgüter, Gesundheitswesen und Versorger sinnvoll.

Europa könnte im Vergleich zu den USA erstmals seit längerer Zeit positiv überraschen. Bei Schwellenländeraktien bleiben wir hingegen vorerst vorsichtig positioniert.

Rohstoffe und Alternative Anlagen

Der Januar gilt seit 1971 als der historisch stärkste Monat für die Goldpreisentwicklung. Nach einer beeindruckenden Performance von über 27% im Jahr 2024 könnten jedoch die angekündigte straffere Zinspolitik der US-Notenbank sowie ein starker US-Dollar zunächst beträchtliche Hürden für weitere Kurssteigerungen darstellen. Eine wichtige Unterstützungsmarke liegt aktuell bei $2‘616 pro Feinunze. Mittelfristig sehen wir dennoch weiteres Aufwärtspotenzial und halten deshalb an einer strategischen Positionierung in Gold fest.

Im 1. Quartal könnte der Kupferpreis positiv überraschen, obwohl der aktuelle Trend weiterhin bearish ist. Diese Stimmung spiegelt sich auch in der Positionierung am Futures-Markt wider, die derzeit von einer deutlich negativen Haltung geprägt ist – ein häufig als Kontra-Indikator interpretiertes Signal.

Im Bereich Erdöl war zuletzt eine Trendumkehr zu beobachten. Der positive Trend dürfte kurzfristig Bestand haben, weniger aufgrund einer stark steigenden globalen Nachfrage, sondern vielmehr infolge von Verwerfungen auf der Angebotsseite. Mittelfristig könnte jedoch die neue US-Administration unter dem Motto „Drill Baby, Drill“ dafür sorgen, dass das nordamerikanische Ölangebot ausgeweitet wird, was die Preise unter Druck setzen dürfte.

Währungen

Im 1. Quartal 2025 könnte das Währungspaar EUR/CHF ansteigen. Die derzeitige Positionierung am Futures-Markt zeigt eine deutlich negative Haltung gegenüber dem Euro und eine leicht positive gegenüber dem Franken – ein Muster, das häufig als Kontra-Indikator gewertet wird. Darüber hinaus sind in Europa die Erwartungen an Zinssenkungen ausgesprochen hoch, während das makroökonomische und politische Umfeld als äusserst schwach wahrgenommen wird. Schon eine leichte positive Überraschung könnte der Gemeinschaftswährung Auftrieb verleihen. Auch das GBP/CHF könnte zulegen, wenngleich in einem moderateren Ausmass.

Die Stärke des US-Dollars dürfte zunächst anhalten, jedoch nach dem Amtsantritt von Donald Trump an Dynamik verlieren.

Interessant erscheint uns eine Long-Position im japanischen Yen, da weitere Zinserhöhungen in Japan unterstützend für den JPY wirken sollten. Dies ist von besonderer Bedeutung, da die bereits Anfang August 2024 erfolgte Anhebung der japanischen Leitzinsen erhebliche Turbulenzen an den globalen Finanzmärkten auslöste, während der Yen innert Tagen stark an Wert zulegen konnte.

Schlussfolgerung

Zu Beginn des 1. Quartals 2025 erwarten wir ein Reflationsszenario, geprägt von steigenden Inflations- und Wachstumsraten, was zunächst günstige Bedingungen für Risikoanlagen wie Aktien und Rohstoffe schafft. Allerdings dürfte sich die Aufmerksamkeit der Investoren bald auf die Erwartung rückläufiger Wachstumsraten verlagern. Gründe hierfür sind unter anderem das seit Juli 2022 schwache Wachstum des Geldmengenangebots, der Präsidentenzyklus mit tendenziell schwachem Wachstum in den ersten beiden Amtsjahren und die geplanten Kürzungen der US-Regierungsausgaben durch das neu geschaffene „Department of Government Efficiency“ (DOGE) unter Elon Musk. Eine schrittweise Rotation hin zu defensiveren Anlagen erachten wir daher im Verlauf des Quartals als sinnvoll.

Im Anleihebereich konzentrieren wir uns auf mittlere Laufzeiten von 5 bis 10 Jahren. Diese bieten eine attraktive Balance zwischen Wiederanlagerisiko am kurzen Ende und begrenzten zusätzlichen Zinsen, die eigentlich das Durationsrisiko am langen Ende kompensieren sollten. Im Kreditbereich bevorzugen wir Investment-Grade-Anleihen gegenüber Hochzinsanleihen.

Bei Aktien planen wir eine allmähliche Umschichtung in defensivere Sektoren wie nicht-zyklische Konsumgüter, Gesundheitswesen und Versorger. Europa und die Schweiz könnten gegenüber den USA positiv hervorstechen, da in diesen Märkten das Potenzial für Zinssenkungen höher erscheint.

Unter den Rohstoffen erwarten wir in einer ersten Phase positive Entwicklungen bei Erdöl und Kupfer. Für Gold sehen wir kurzfristig Herausforderungen durch steigende Zinsen und einen starken US-Dollar, bleiben jedoch langfristig strategisch positioniert, auch zur Absicherung des Portfolios.

Auf der Währungsseite halten wir Engagements in USD und JPY aus Diversifikationsgründen für sinnvoll, da beide Währungen in Phasen erhöhter Marktturbulenzen an Stärke gewinnen dürften. Ergänzend setzen wir auf liquide Trendfolge-Strategien, die durch ihre geringe oder sogar negative Korrelation zu anderen Anlageklassen zur Reduktion der Portfolio-Volatilität beitragen können.